深度長文：赴美上市是阿里巴巴的無奈之選

　　自阿里巴巴集團宣布有意整體上市的近一年來，上市地點在香港、美國間反復動搖，時至今日，馬云緣何最終選定美國？

　　作者：《財經》雜志/宋瑋，公眾號：LateNews

　　3 月 16 日，阿里集團宣布將啟動整體上市，而備受矚目的上市地點，選在了美國。

　　美國本來不是阿里集團的首選上市地——首選地是香港。作為全球最大的電子商務交易平臺，阿里巴巴本應是各大證券交易所的爭搶對象，但它卻兩次被擋在了香港證券交易所門外。

　　香港的《上市規則》秉持公眾利益優先的原則，不允許同股不同權的公司股權結構，而馬云作為創始人和小股東，恰恰是通過這種方式保持著對阿里巴巴的控制權。

　　馬云不得不面臨艱難的選擇：如果是失去控制權赴港上市，那么他之前所做的各種努力，包括支付寶的股權變更，均會失去意義；如果無法實現較高估值，對此前的投資者和創業者均難以交代。

　　但此番赴美上市也并非坦途：考慮到此前與雅虎的支付寶爭奪糾紛及對 VIE 架構的破壞，阿里巴巴需做好被美國投資者做空的準備。

　　看似簡單的上市地點選擇，對馬云來說卻復雜、艱難到了極點。而這種尷尬局面的形成，又源于中國特定的商業環境和歷史：阿里復雜之極的公司架構以 及股權問題、控制權問題，歸根到底是在它最需要資本的時候，缺乏合理合法又高效的融資渠道，所以無論早期與海外資本合作還是后來與紅色資本合作，都有著 “不得已而為之”、“兩害相權取其輕”的味道；而中國政府主管部門對各種業務、牌照、門檻的限制，則進一步增加了阿里架構的復雜性，摻雜了公權與私利之 后，已是一團亂麻。

　　如何讓民營企業不再扭曲生存，值得各方深思。

　　不得不上市

　　對馬云而言，完成與雅虎簽訂的“合格 IPO”協議并不難，難的是如何在保證公司控制權的前提下完成上市。

　　阿里巴巴的 13 年歷史，就是一部馬云個人的奮斗史。人們樂于看到一個草根英語老師艱苦創業、屢吃閉門羹卻又奇跡般地成為商界巨鱷的勵志故事，卻一直忽略了馬云在與資本、股東、董事會博弈中的如履薄冰與步步為營。

　　1999 年初，馬云在杭州成立阿里巴巴電子商務公司。同年 10 月便獲得來自高盛的第一輪風險投資——500 萬美元。而在接受第一輪融資前，馬云曾拒絕掉 38 家投資機構。

　　馬云回憶，當年蔡崇信（原阿里 CFO）引進來的高盛口氣很大，他查了一下背景，發現微軟等知名大企業都有高盛參與，便放心了。馬云想，高盛那么有錢，至少不會為了這 500 萬美元天天坐在家門口找他要錢。

　　日本軟銀總裁孫正義幾乎在同一時間段找到了馬云。孫當時已是亞洲首富。但兩人的第一次見面卻不歡而散，因為馬云說，他不需要錢。不過很快兩人再 次見面，孫表示要投 3000 萬美元占 30% 股份，馬拒絕了，只接受 2000 萬美元，這樣阿里巴巴管理團隊仍絕對控股。

　　從一開始，馬云及其阿里巴巴就是 VC 追逐的對象，而馬則對他們恪守著底線。馬云將 VC 比作咖啡店，并稱硅谷到處都是。

　　但 8 年前，馬云還是為了彌補互聯網燒錢的速度，向投資者彎下了腰。2005 年 8 月，雅虎以近 10 億美元的價格收購阿里巴巴 35% 的股份，同時阿里巴巴完全收購雅虎中國。此次收購的結果之一是成功趕跑了 eBay。

　　原雅虎中國總經理謝文告訴《財經》記者，雅虎創始人楊致遠和軟銀董事長孫正義給予了馬云一定信任，只要不涉及自身利益，從不過問。董事會四名席位中，阿里占兩席，雅虎和軟銀各一席，集團控制權依然在馬云手里。

　　但根據 2005 年阿里與雅虎簽訂的協議，從 2010 年 10 月起，雅虎投票權將增至 39%，馬云等管理層的投票權降為 31.7%。同時，雅虎在阿里的董事會席位將增至兩席。這預示著股權和投票權都不占優勢的馬云有失去公司控制權的可能。

　　為了防止控制權旁落，馬云在內部發起了“Long March（長征）”計劃。從 2010 年 2 月起，多次向雅虎發起回購，均被拒絕。“雅巴”關系開始惡化。同年，美國雅虎和 eBay 結成戰略合作伙伴（后者為阿里巴巴的競爭對手）。

　　一位阿里員工向《財經》記者透露，2010 年中，時任阿里巴巴總裁衛哲在內部將業績落魄的“雅虎中國”比作是殘廢，并稱 eBay 和雅虎是“dying company”（將死之企業）。

　　“阿里巴巴在那一年把靈魂抵押給魔鬼，但我們完成了上市，沒有把靈魂贖回來，很多的中國民營企業也是一樣。”衛哲說。之后不久，他在接受境外媒體采訪時，將阿里巴巴與雅虎的關系比作日漸疏遠的孫子和爺爺，“而爺爺總是要去世的”。

　　但這一切并未阻擋住雅虎收購協議的合理發生，馬云失去了控制權。之后，爆發了震驚國內外的「支付寶事件」。

　　據媒體報道稱，馬云在未經董事會同意的前提下，將支付寶從阿里巴巴集團持股的二級子公司中，轉移到了當時由馬云和謝世煌控制所有的浙江阿里巴巴 電子商務有限公司（浙江阿里巴巴）。這一破壞“契約精神”的做法引發了包括阿里股東、媒體、公眾和華爾街投資者的聲討，并直接誘發了 2011-2012 年的中概股做空事件。馬云在資本界的信用自此一落千丈。

　　就在支付寶事件掀起的嘩然大波尚未退去之時，2012 年 6 月，阿里巴巴 B2B 公司在港交所以發行價退市。此舉引發了香港資本界的抵觸情緒，不少看好阿里巴巴未來并做投資的小股東遭受損失。

　　同年 5 月，阿里巴巴宣布回購雅虎股票。雅虎與馬云簽訂協議，阿里將以 76 億美元回購雅虎手中 20% 阿里股份。并且，阿里巴巴集團有權在 IPO 之際回購雅虎持有的剩余股份中的 50%。

　　最關鍵的是，在該協議中雅虎放棄了董事會的一席，至此阿里的四人董事會架構中，管理層占兩席，雅虎及軟銀各占一席。馬云實際已重掌公司的控制權。但協議還規定，只有在阿里集團完成合格的 IPO 時，上述回購約定方可生效。

　　阿里巴巴集團一位高層告訴《財經》記者，協議簽訂之后阿里內部就悄悄啟動了上市計劃。“不得不上市，并且要盡早上市。”

　　需重提的是，2011 年在支付寶事件中，馬云為補償軟銀、雅虎等阿里巴巴股東的損失，就支付寶股權轉讓事件亦簽署了相關協議：支付寶的控股公司（馬云控股公司）承諾在上市時予 以阿里巴巴集團一次性的現金回報，回報額為支付寶在上市時總市值的 37.5%(以 IPO 價為準)，回報額將不低于 20 億美元且不超過 60 億美元。

　　這意味著，支付寶的上市已在馬云計劃之中，并且上市估值不能太低亦不能太高。馬云亦在阿里內部表示過，阿里巴巴上市會有三個波次，第一次是阿里 巴巴集團整體上市，第二次是支付寶及阿里金融，第三次是阿里數據。陸兆禧也公開聲明，支付寶及阿里金融將不在阿里巴巴集團上市公司之中。

　　微妙之處在于，支付寶及阿里金融相繼獨立（2013 年 2 月成立平行于阿里集團的阿里小微金融服務集團），逐漸脫離了阿里巴巴集團董事會的控制。而支付寶與阿里金融又服務于阿里巴巴集團業務，并依托于該業務形成 的數據。若馬云失去阿里巴巴集團上市公司的控制權，對于其后續的金融、數據上市公司都將產生多重影響。

　　多位阿里巴巴中層以上人士向《財經》記者透露，阿里巴巴曾暫定了兩個上市時間點，分別是 2013 年第四季度和 2014 年第一季度，上市每股價格暫定 35-40 美元。

　　對于一個超級明星企業來說，完成與雅虎簽訂的“合格 IPO”要求，并不難，難的是如何在保證公司控制權的前提下完成規定動作。

　　美國凱威萊德律師事務所合伙人朱文紅接受《財經》專訪時稱，上市之后，若遵循“同股同權”的原則，投票權應與其股權比例相當，僅持股 7.43% 的馬云就可能失去對阿里巴巴的控制權。

　　在謀求上市之際，馬云仍將投資者看作“錢”的化身，他對一家內地媒體表示，“這世界上的錢有的是，我不相信找不到相信我們想法的錢。”

　　但阿里這次解決的并不只是錢的問題，而是控制權。內地、香港、紐約，誰將更符合要求？

　　不得不選在美國

　　從業務和法律上看，港交所始終是阿里巴巴的最優選擇，可惜香港不接受一個“特殊待遇”的阿里。

　　此次，阿里巴巴集團整體上市的主體為 Alibaba Group Holding limited，這是一家注冊于開曼的公司。由于中國證監會要求在中國內地上市的公司主體必須在中國內地，因此阿里的上市地點只能在香港和美國之間產生。

　　朱文紅稱，若想以較少股份控制上市公司，最直接的方式就是選擇“AB 股”的雙重股權架構的上市模式。這個模式在美國適用，但港交所并不支持。

　　所謂的 AB 股模式，即將股票分為A、B兩個系列，其中對外部投資者發行的A系列普通股有 1 票投票權，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票（通常為 10 票）投票權。這種模式可確保創始人和管理者實現對公司的絕對控制。

　　比如百度，其創始人李彥宏共持有百度 558 萬份普通股，其中A類股 9 萬股，享有 0.09% 的投票權，B類股 549 萬股，投票權為 52.22%。借助該模式，李和其妻子馬東敏共持有百度 20.78% 的股份，但投票權高達 68.17%。

　　朱文紅稱，需要注意的一點是，即使馬云欲在美國發行B股，他仍需獲得現有股東的同意。而從馬云和現有股東過去并不算好的關系來看，股東們恐怕不會無條件地讓馬云采用此模式。

　　除此之外，阿里在美國上市的最大風險，是資本市場對其并不信任。

　　一家操作過多起海外上市的中國律師事務所的高級合伙人告訴《財經》記者，支付寶事件后，在美國雖然不禁止，但也不歡迎 VIE（可變利益實體）架構的中國公司，尤其是阿里巴巴。

　　這種不信任還將令阿里在上市之后，面臨遠高于其他公司的訴訟風險。在美國，股東可以站在上市公司的立場上起訴董事和高管，近年來，這些訴訟律師 已經瞄準了中國公司，任何造假和違規都有可能引發訴訟和高額賠償。而在香港，只有少數公司有訴訟先例。這就是為什么復雜的大型中國公司總是希望在離家近的 地方上市——合規成本較低。

　　權衡之下，阿里巴巴將上市地點首選在香港。

　　有利之處在于，香港市場歡迎內地的科技股，有望給出較高的市值。比如，2013 年秋天，騰訊在港交所的市值已經超過了 1000 億美元，相比上市時股價增長超過一百倍。同時，阿里在香港已有資本市場基礎，原 CFO 蔡崇信在 2013 年卸任后，就常駐香港負責投資者關系。2013 年阿里又聘請香港投行界資深人士姚允仁擔任融資部主管。

　　不利之處在于，香港證券市場通常遵循同股同權原則，很少為優先股等公司治理上的特殊條款破例。阿里巴巴對此的創造性應對舉措是：提出罕見的合伙人制度。

　　合伙人制度在香港并無先例。“沒有一家上市公司比制度（程序）還要重要，但馬云希望兩全其美。”一位投資人說。

　　不過，馬云當時尚未放棄，還有另外的辦法可以解決公司控制權問題。

　　朱文紅律師稱，方法之一是通過與阿里巴巴現有股東，尤其是軟銀和雅虎，簽訂投票協議的方式來獲得董事會的控制權。這些投票協議可要求現有股東任命馬云提名的人選進入阿里巴巴董事會，或者讓軟銀同意簽署一份“一致行動協議”，將表決權委托給馬云。

　　朱文紅稱，另外一個掌握控制權的辦法是推出優先權股，盡管在香港優先股很少見，但中芯國際曾被允許行使優先權并發行了優先股和認股權證。這些優先股和認股權證擁有 10 倍于普通股的投票權。

　　但是，這一切選擇，均需要征得軟銀、雅虎等阿里巴巴的大股東同意。

　　一個正面的例子是馬化騰，南非 MIH 持有騰訊 34% 的股份，而馬化騰持股數僅為 10%，持股的比例遠小于百度的李彥宏夫婦（20%）和 360 的周鴻祎（17.7%）。但 MIH 給予了馬化騰充分的信任，一開始就放棄了投票權。

　　而在阿里巴巴的大股東們之間，這種信任恰恰是馬云曾經擁有、現在失去了的。

　　如果馬云無法在短期內再次取得股東和市場信任，阿里將無法在香港上市，赴美上市就將變成其唯一選擇。據《財經》記者了解，阿里巴巴一直有赴美上 市的備用方案，對阿里巴巴來說，香港始終是其最優的選擇。而本次最終選擇美國上市，無疑已經證明與港交所的溝通已告失敗。同時，在架構、公司治理及其它幾 個方面，阿里巴巴已經給投資者、股東做出了足夠的讓步。

　　赴美上市風險

　　結構復雜并不意味著違規，但一家看不懂的公司很難受到美國資本市場的親睞。

　　據阿里多位高管向《財經》記者透露，阿里將采用事業部＋子公司形式，選擇優質資產上市，前者如阿里媽媽、天貓、杭旅、音樂、B2B 業務等正在或者即將產生正向現金流的業務線，后者如搜索、聚劃算、阿里云等具有想象力的業務。而支付寶、阿里物流也不在上市資產中。

　　阿里巴巴的上市業務是清晰的，正如馬云多次強調的，“如果路演時我還需要向投資者解釋阿里各個業務是干什么的，那說明我們是失敗的。”

　　阿里巴巴集團的賺錢模式亦頗為清晰，主要收入來源于“淘寶＋天貓＋B2B”，其中前兩者收入占據 90％ 以上。其中，B2B 收入來自所收取的中國供應商的年費、服務費及廣告費；淘寶收入則完全來自各種廣告收入，如與大賣家簽訂的 KA 框架協議（一年 150 萬起）、直通車

P4P、鉆石展位業務、超級賣霸、天天特價等，以及少量的軟件訂購費；天貓收入則主要來源于廣告、銷售額分成和服務費，比如對賣家收取技術服務年 費：6000 元/年，銷售分成是3％-5％ 不等。</p>

　　從某種意義上來講，目前的阿里巴巴更像一個定位明確的互聯網廣告公司。

　　但是，業務之下的組織結構卻令人眼花繚亂，其交織而成的關聯交易或成上市最大的攔路虎。

　　多位業內人士向《財經》記者表示，擁有 25 個事業部、兩個事業群、近 200 家子公司的阿里巴巴，是中國互聯網公司中架構最龐雜、關聯交易最復雜的一家，這在過去削弱了雅虎等大股東對公司的知情權，卻保證了馬云等管理層對公司業務的控制力。

　　2013 年 9 月 10 日，阿里巴巴宣布了最新一次架構和人事變動，新增三個事業部一個事業群，至此阿里共有 25 個事業部。這些事業部業務彼此交叉，甚至部分員工是同一批人。

　　比如，阿里事業部中包含的共享業務事業部、商家業務事業部、綜合業務事業部、互動業務事業部，沒有任何公開資料顯示它們之間有何區別。

　　一位阿里員工入職時在一淘，第二年被并入了無線團隊，第三年又被調整到搜索事業部。而到了 2013 年秋天，這位員工收到郵件，發現被歸入新設立的淘點點事業部。

　　更復雜的還有阿里巴巴集團下屬的子公司及關聯公司。

　　《財經》記者調查發現，支付寶只是阿里眾多關聯公司的代表之一，阿里集團下不為公眾所知的子公司及關聯公司可能多達 200 家以上。

　　根據阿里會計資料，阿里內部的子公司體系分為 9 大體系：集團國內公司、集團海外公司、B2B 國內公司、B2B 海外公司、阿里云、阿里金融、淘寶、支付寶、雅虎，每個體系都下屬8－50 家不等的國內外子公司或者關聯公司。這些公司不少是馬云個人持股或擁有 80％ 以上的絕對控股。

　　在淘寶體系下，子公司數量達到 18 個左右，如淘寶(中國)軟件有限公司、浙江淘寶網絡有限公司、杭州阿里科技有限公司、杭州淘寶信息技術有限公司、浙江天貓技術有限公司、浙江天貓網絡有限公司等。

　　其中，浙江天貓網絡有限公司的工商注冊資料顯示，馬云投資 800 萬元，對該公司持股 80％，而另一自然人謝世煌（阿里資本董事總經理）持股 20％。這家 2011 年注冊于杭州余杭區的公司中看不到阿里集團中其他股東的身影。在另一家名為浙江淘寶網絡有限公司的股權架構中，馬云個人持股 80％。

　　馬云還在阿里巴巴集團公開投資過的公司中擁有個人股份。2013 年 1 月，阿里集團宣布投資蝦米音樂，這家名為杭州繆斯客網絡科技有限公司的股權信息顯示，浙江淘寶網絡公司 100％ 對其持股，上述公司均屬于馬云個人投資的公司。9 月 10 日，蝦米部分業務被整合進阿里數字娛樂事業群，將打包進阿里的上市資產。

　　和君資本合伙人王豐稱，雖然不排除阿里集團和馬云、謝世煌之間通過其他協議實現股東權益，但是這種關聯交易存在隱患。投資者可能會認為：既然馬 云幾乎在每一個阿里重要業務線之外都布局了大量關聯公司，少數由自己控股的公司，那他就可以通過它們控制住阿里利益和業務輸入、輸出，必要時也可進行騰 挪、轉移。

　　比如阿里金融，包括浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司和重慶阿里巴巴小額貸款股份有限公司。在 2013 年之前，阿里金融一直在阿里巴巴集團架構之下，屬于集團直接管轄。但浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司從來就不屬于集團，該公司從 2010 年成立之始，浙江阿里巴巴電子商務有限公司就是其最大股東，除此之外，馬云、彭蕾、曾鳴、金建杭、邵曉峰各占股 10％。

　　工商資料顯示，浙江阿里巴巴電子商務有限公司 2000 年開始營業，投資人（股權）和注冊資本金有過多次變更，2013 年 1 月 11 日變更后的股東結構為，杭州君澳股權投資合伙企業（有限企業）持有 41.14%，謝世煌持有 11.57%，馬云持有 46.29%。馬云仍是此公司的最大股東。

　　“一家看不懂的公司很難受到資本市場的親睞。”獨立互聯網分析師葛甲說，股東會擔心，馬云隨時可以在不告知股東的情況下對這家公司的業務或業績進行調整。

　　律師朱文紅稱，支付寶和阿里巴巴之前應當存在密切的數據和經營往來（每完成一筆費用，阿里需要向支付寶支付費用），而浙江淘寶網絡、浙江天貓網絡等馬云自己的公司與阿里現有業務高度相關，都屬于持續性關聯交易。

　　王豐稱，阿里和支付寶之間無法劃分清楚，阿里向賣家收取傭金，向支付寶支付手續費，如果想讓支付寶多賺錢，就提高手續費，降低傭金比，那么自然 利潤調轉入支付寶，反之則轉出。這意味著，阿里在上市時，將面臨比其他公司更多，也更嚴格的關于關聯交易的合規審批和披露要求。

　　港交所規定，上市前，需要披露持續性關連交易額度的三年預測，一般交易額占上市公司的總資產或市值在 0.1% 及以上的交易，都可能觸發披露，如果占到5% 及以上，即觸及非關連股東的審批，時間的成本往往相當高。

　　而在美國，10％ 以下的股權交易無需披露。

　　美國 SEC 貿易市場部清算辦的高級法律顧問 Mark Saltzburg 在接受《財經》記者采訪時表示，美國有更為嚴格的風險披露制度，任何有損股東利益的因素都必須披露，比如假貨、關聯交易風險等。對關聯交易的風險披露則需詳細到為何給出這樣的交易價格。

　　這與香港聯交所總裁李小加所言一致，李表示，美國以披露為主的市場機制，與身經百戰的機構投資者和一究到底的集體訴訟文化組合在一起，發揮重要的制約作用，可抗衡同股不同權帶來的負面影響。如果香港要學習，必須有足夠的配套組合。

　　“關聯交易的存在，不一定導致公司不能上市，但可能在上市的旅程中會更加艱難。”朱文紅說，其側重點是披露及非關聯股東的審批。

　　馬云有沒有可能解除關聯交易？

　　與國內其他關聯交易復雜的公司不同的是，阿里巴巴集團的 VIE 結構屬性，注定其需要在中國大陸設立全內資持股的可持牌公司。

　　例如，阿里巴巴 B2B 公司 2007 年于香港上市時公布的招股說明書稱，杭州阿里巴巴廣告有限公司（簡稱“杭州阿里巴巴”）為中國內地拿牌公司，阿里巴巴（中國）網絡技術公司（簡稱“阿里巴 巴中國”）對其進行協議控制，而阿里巴巴中國為 B2B 業務的主要運營公司之一（其他還有 3 家運營公司），且是 Alibaba.com 香港有限公司 100% 控股的企業。

　　Alibaba.com 香港有限公司則是 Alibaba.com 投資有限公司（英屬維京群島）100&控股的企業，后者為阿里巴巴網絡有限公司（開曼群島）100% 控股的企業。阿里巴巴網絡有限公司才是真正的 B2B 上市主體，其股權結構為阿里巴巴集團持股 75%，公司雇員、顧問及公眾持有剩下股份。

　　通過層層控制、多方重組，方獲得內地運營 B2B 的資質，同時擁有控制權。B2B 業務尚屬單一業務，如今阿里巴巴集團整體上市牽扯業務復雜得多，事業部多達 29 個，所需牌照亦更多。

　　工商注冊資料顯示，上述浙江淘寶網絡和浙江天貓網絡為主要持牌公司。前者持有 6 張牌照，淘寶網、一淘網、一搜網、湖畔社區、淘網址、游書園等所需牌照均在其下（最后更新時間為 2013 年 3 月 10 日）；后者則至少持有天貓、聚劃算的兩張牌照。

　　相關專家向《財經》記者表示，浙江淘寶網絡所持有的淘寶網站牌照，是涉及到盈利性質的網站才需要辦理的。這說明，該公司并非簡單的持牌，亦存在交易。

　　在阿里巴巴 B2B 公司上市之前，阿里曾對多個公司進行重組，從而實現資質和控制權的同時擁有。此次阿里巴巴集團整體上市，對馬云來說，亦是理清股權關系的一次絕佳機會。

　　正如政府對第三方支付牌照的管制，令其有了將支付寶轉移出阿里巴巴集團的機會。這一次馬云是否會通過 200 多個阿里控股的子公司和自己（或其他高管）控股的公司梳理出更多支付寶一樣的好業務？

　　阿里巴巴集團董事會的心思，馬云的控制權之爭，再加上政府備受爭議的牌照管制、證券交易所的嚴格規定，注定了阿里巴巴集團上市之路的一波三折。

　　前雅虎總經理謝文認為，阿里巴巴未來的利潤增長空間有限。因為阿里業績的增長受益于中國消費增長紅利，隨著資源集中，回報率一定會下降，增長率必然減緩，這個趨勢將在這一兩年出現。

　　另有 非死book 大數據工程師告訴《財經》記者，他在與騰訊、阿里人員交流中發現，從后臺情況來看，騰訊后臺規劃較為系統，而阿里巴巴因業務龐雜，鋪的面太寬，導致其后臺極為割裂，更為糟糕的是，阿里巴巴管理者并未開始對此做相關規劃。

　　上述 非死book 工程師表示，如果阿里巴巴在美國上市，因后臺不統一造成的巨大效率成本將被計入上市公司的運營成本中，而 非死book 便曾深受其害，這一度成為拖累其利潤的主要指標之一，非死book 用了近兩年才將后臺統一，得以降低該項成本。該人士對阿里巴巴的技術能力，并不看好。

　　接受《財經》記者采訪的多數人士認為，在看慣了高科技公司和多種概念的美國資本市場，阿里巴巴成為做空對象的可能性將很大。

　　在 2007 年阿里 B2B 業務上市時，淘寶曾被視為阿里巴巴最具潛力的資產，而如今，支付寶和阿里金融才可稱馬云最具想象力的資產。“阿里上市之后，你可以想象，當年的 B2B 就是今日阿里上市公司，當年的阿里電商就是今日支付寶，當年所有事情都可能在今日重演。”一位阿里離職高層說。

　　知情人士預測，阿里上市時的估值會控制在 1000 億美元左右，未來會漲到 1300 億美元，然后回落，最后達到一個穩定值，估值既要保證能還債（阿里與雅虎的回購協議）又要讓未來有增長空間。

　　阿里巴巴集團的整體上市之外，還懸著一份馬云與雅虎、軟銀等簽下的支付寶補充協議，支付寶也要上市。再往后，馬云還有大數據、大物流的上市宏偉戰略需要按波次實現。

　　這一次上市必須要快——留給馬云的時間不多了。

　　文章節選自《財經》雜志 2013 年第 29 期封面文章《誰在阻礙阿里上市》 ，有修改和刪節。

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　　關于作者

　　宋瑋，《財經》雜志產業組記者。關注 BAT，也關注其它有意思的互聯網公司。描寫企業家性格與命運，分析大背景大趨勢。言語犀利，心存善念。請在公眾號中搜索「LateNews」來關注我吧。

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