招財寶3億壞賬始末：螞蟻金服的中國式CDS游戲

2016 年的尾巴上，螞蟻金服旗下招財寶爆出數億元私募債違約事件，很不光彩地，給今年熱火朝天的金融科技一記耳光。

目前到期未能兌付的僑興私募債，只是僑興集團總額 10 億元私募債的一部分，累計本息總金額約 11 億元，除去本次到期的 3.12 億元，尚有 8 億元本息尚未到期。除了這些債券，還有以這些債券作為底層資產的大量個人貸產品。前前后后兩家保險公司給出兜底承諾，最新消息是廣發銀行也卷入了其中。

此事爆發后，許多傳統金融圈的人士都目瞪口呆，原來所謂的表外、通道，互金圈玩得比自個還溜。

本文，我們試圖用通俗的語言，說清楚來龍去脈。下面這張圖，大體囊括了此次違約事件背后的金融鏈條。

私募債大拆小：監管套利，已被叫停

事情是這么開始的：號稱中國企業 500 強的僑興集團旗下兩家公司，通過地方交易平臺——廣東金融高新區股權交易中心（下稱“粵股交”）發行私募債；接著這個私募債在招財寶平臺上出售，賣給個人投資者。在此過程中，僑興集團董事長個人對私募債做連帶責任擔保，浙商財險提供信用保證保險，看上去是一個雙保險。

目前最新的進展是，據說廣發銀行惠州分行向浙商保險提供了擔保，然而廣發銀行聲稱保函為假并已報案，浙商財險則堅稱廣發銀行不肯接鍋，于是又上演了一出“蘿卜章”事件。

嚴格意義上，這個私募債并不屬于正規債券，從頭到尾都不受一行三會的監管。在實際操作中，拉上地方交易平臺作為通道，似乎就顯得合規了；要想不觸犯非法集資紅線，還需要滿足非公開發行、面向合格投資者以及 200 人投資者上限。

為什么僑興不去銀行間或者交易所市場發行債券呢？很明顯，發不了啊，所以跑到地方交易平臺來融資的企業，本身資質就比較差。幾年前證監會搞了個中小企業私募債，當時尚且被稱作中國版垃圾債，僑興這類游離監管體系之外的私募債，又能好到哪里去呢。

那么，這個私募債怎么會跑到招財寶平臺上，供普通投資者購買的呢？要知道僑興私募債一筆上億的金額，嚴格按照 200 人限制，每人要買 50 萬以上，接近信托產品，這對于純線上的互聯網理財平臺來說幾乎是不可能的。

招財寶和地方交易平臺共同想出的法子是“大拆小”，也就是化整為零。諸如一支 1 億元的債券，拆成 100 支（僑興 001、僑興 002……），每支 50-199 萬元不等，招財寶上每個投資者買 1 萬元即可。

不僅如此，招財寶還引入了各類金融機構來做增信，包括銀行、保險公司和大型擔保公司，其目的是將產品包裝成為低風險的金融產品，吸引普通投資者。

實際上，招財寶很多投資人正是從余額寶遷移過去的，然而這些投資人不會知道，從底層資產來說，余額寶對應的貨幣基金（存款、國債等），與招財寶對應的私募債（垃圾債），其風險可謂一個天上、一個地下。

但是，招財寶真的向投資者充分履行了風險提示義務嗎？投資者看到的，或許更多是螞蟻金服的背景，金融機構增信，乃至以為只是一個定期的類余額寶產品。

如果金融鏈條只是到此為止，倒不復雜，許多互金平臺都這么干過，以地方交易平臺作為通道，引入機構擔保，在拆分之后賣給 P2P 投資人，在此過程中架空了關于場外市場的諸多監管要求。

去年 9 月，證監會向地方各級政府金融辦下發了《關于請加強對區域性股權市場與互聯網平臺合作銷售企業私募債行為監管的函》，此后這類私募債通過互聯網平臺的拆分轉讓告一段落。

個人貸變現：無盡的套利游戲

眾安保險為什么會被扯進來？這就是鏈條上的下一環，也是最巧妙的部分。

私募債的期限短則一年，長則兩三年乃至更長。然而，總有人在債券到期前有套現需求，如果買入這類定期產品之后不能轉讓、變現，很難讓買過余額寶的投資者們接受。投資者不認可，私募債也就發不了，這個鏈條就沒法繼續。

于是招財寶發明了“變現”功能。這個變現，不是真的變現，其實質是拿你在招財寶的投資余額作為質押，在眾安保險的擔保之下，發起一筆新的貸款（個人貸），之后由新的投資者向你借出資金，于是生成了一筆新的交易。按照目前的規則，借款類產品的變現費率是 0.2%，招財寶收取 0.1% 的服務費，眾安保險收取 0.1% 的保險費。

是不是覺得太熟悉了？這筆交易的結構恰恰是典型的 P2P 凈值標。不過，招財寶的質押率是 100%，就是賬戶余額 1 萬就可以借 1 萬，而 P2P 行業一般最多 90%，也就是只能借 9000 元。

正如同凈值標，招財寶的變現功能并沒有將私募債賣出去，私募債還在你的手里，你只是拿它做質押找別人借了錢。私募債的所有權不發生轉移，其所對應的債權債務關系也沒有變化。

因此，如果私募債違約了，保險公司和擔保人都賴賬，你借的個人貸還得自己去背鍋，這和債券買賣截然不同，沒法兩清。而且，白紙黑字，招財寶聲稱自己只是信息服務平臺，不對項目的安全做任何承諾，你賠了是你投資不小心，活該啊。

你以為這就完事了嗎？No。

如果認購了個人貸的投資者，也需要套現，則可以繼續發起個人貸，繼續找到下家借錢給他，當然每次變現都需要向招財寶和眾安各繳納 0.1% 的費用。

于是你的下家的下家，可以繼續通過個人貸，找下一個下家，由此往復，理論上會形成N筆個人貸，以及N個接盤的投資人。

也許有人想說，既然變現有成本，投資人一般不會輕易選擇變現。然而，就像凈值標的出現活躍了 P2P 理財市場一樣，招財寶的火爆也離不開套利需求。

打個比方，如果你是招財寶早期用戶，以年化利率7% 買入私募債，1 個月后，由于招財寶平臺人氣越來越旺盛，資金供給過剩，你可以按照年化利率6% 發起變現，提前獲得年化1% 的收益，如果你預測后續利率還會不斷走低，還可以用6% 的利率繼續買入，過一陣子等利率下降后，再次變現。

比 P2P 凈值標更厲害的在于，招財寶是 100% 變現，只要套利空間存在，理論上變現次數和杠桿沒有上限。

很有趣的是，如果你是第一次上招財寶買個人貸，你根本不知道你買的產品背后，以私募債為原始資產，流轉了多少次。你以為你是第一個，也許你是第 100 個。

只要私募債違約了，這個鏈條上的所有人都跑不掉。

另外，招財寶早期的萬能險變現套利，在資深投資者圈內更加聞名；爾后名揚天下的姚振華，就通過前海人壽在招財寶上發行了大量產品。

眾安保險：CDS 發行人？

在探討眾安保險的角色之前，先科普一下 CDS。

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）又稱為信貸違約掉期，也叫貸款違約保險，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。

何為 CDS？打個簡單的比方，張三手上持有某個企業債，年利率 10%，還有兩年到期，現在經濟不景氣，張三擔心企業經營不好導致還不了債，于是找來李四，約定每年分給李四3% 的利息作為費用，如果兩年到期后企業順利償還，李四就直接獲得每年3% 的收入，如果企業沒法兌付或者不能全額兌付，李四需要出錢幫張三把本息缺口填上。

這就是一筆典型的 CDS 交易，張三和李四達成的協議，就是一種信用違約互換。這筆交易之所以能夠達成，要滿足兩個條件：一是張三認為其所持有的企業債存在信用風險，二是李四認為3% 的費用足以覆蓋企業債違約風險。如果李四認為該企業債風險過高，可能會要求收取更高的費用，或者放棄交易。

看上去和擔保很相似，但是擔保一般存在于基礎資產的發行階段，CDS 則在金融產品的衍生環節，也就是流轉之中，并且 CDS 本身就可以轉讓交易乃至證券化。

回到招財寶，每一次變現就是一次個人貸交易過程中，每次個人貸交易都由眾安保險居間擔保，收取 0.1% 的保險費，如果個人貸發起人（借款人）無法到期還款，則眾安需要代償給投資人（出借人）。

按照 CDS 的交易結構，是否可以理解為：眾安向個人貸投資人發行了一支 CDS？每一次變現對應一支 CDS？

眾安保險的加入，使得招財寶上的每一筆個人貸，變成了標準化的、無差別的、看似極低風險的理財產品，也就是個人貸的發起人（借款人）是誰已經不重要了。只有在這種標準化之后，才能最大限度地放大流動性，從而活躍市場。

此情此景，是不是讓人聯想起次貸危機？

作為底層資產的私募債沒有評級，國內亦缺乏可供參考的歷史違約數據，眾安保險為什么敢作出 0.1% 的定價？這樣的保險費率真的足以覆蓋風險嗎？

在規則上，面對個人貸的投資人，眾安保險必須要等到擔保人和浙商財險徹底歇菜了，才能進行代償嗎？

根據眾安保險最新披露，截至今年 9 月底，該公司凈資產 67 億元；而截至 2015 年底，眾安保險的保證保險金額達到 1915 億元。

從公開信息來看，保險公司的保證保險似乎并沒有杠桿要求；雖無直接可比性、但或可參照的是，融資性擔保公司最高杠桿為凈資產的 10 倍。

在監管層面，保監會很早就注意到了互聯網金融+保證保險可能存在的風險。今年 1 月末，保監會發布了《保監會關于加強互聯網平臺保證保險業務管理的通知》，最新消息稱保監會擬出臺《保監會關于進一步加強互聯網平臺保證保險業務管理的通知》。

話說回來，在這件事情里面，如果按照法律和合同關系，招財寶看上去是最無辜的，這或許是最諷刺、最值得深思之處。

金融創新，還是黑匣子？

到這里，太多的困惑出現了：

各類地方交易平臺這么神奇的存在，為什么一直管不了？眼下許多 P2P 平臺都打起了地方交易平臺的主意，這么明顯的監管套利空間，為什么視而不見？

招財寶到底是什么？之前它有什么資質來發售私募債，現在又有什么資質成為個人貸和中小企業貸的交易平臺？

如果招財寶是 P2P，它需要遵守網貸監管辦法嗎？需要引入銀行資金存管嗎？

招財寶上的個人貸和中小企業貸，多少是基礎資產，又有多少是變現后的衍生資產？

招財寶上的產品收益率一直明顯低于互聯網理財平均水平，中間的利差收益，招財寶及螞蟻金服觸碰了嗎？

從余額寶到招財寶，招財寶履行好了信息披露和風險提示義務了嗎？招財寶確定投資者知曉其購買私募債的實質，以及變現功能的實質嗎？

螞蟻金服是眾安保險的第一大股東，招財寶與眾安保險合作推出變現功能是否妥當？

新金融巨頭們，在信息披露上真的及格嗎？他們是否應當向公眾說清楚，自己到底在做什么？

我們的監管部門到底又在做什么呢？

面對這一連串的疑問，太多太多的未知。

你知道嗎？我不知道。

本文精選自微信公眾號： 零壹財經，作者：董云峰，原文標題《深度螞蟻金服的中國式 CDS 游戲》

來自: 零壹財經